在金融圈，如果說(shuō)有哪家對(duì)沖基金活得像一部市場(chǎng)生存劇，那AQR一定是主角之一。
成立于1998年，幾乎與橋水同期。別人用“直覺(jué)+經(jīng)驗(yàn)”投資，它靠“模型+數(shù)據(jù)”決策。經(jīng)歷泡沫、危機(jī)、動(dòng)蕩，很多曾被追捧的投資機(jī)構(gòu)，最終都未能穿越周期。但AQR不僅活下來(lái)了，還一次次從谷底翻盤(pán)，以超過(guò)千億美金的管理規(guī)模位與橋水比肩。
今天，我們就來(lái)講講這家“對(duì)沖基金界的學(xué)術(shù)異類”。
一位“反叛”的學(xué)術(shù)派
如何走進(jìn)華爾街
AQR的創(chuàng)始人克里夫·阿斯內(nèi)斯（Cliff Asness）在業(yè)界以熱衷寫(xiě)論文聞名，其本人和團(tuán)隊(duì)大量關(guān)于因子投資的論文發(fā)表在諸多高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。追根溯源，是因?yàn)樗莻€(gè)學(xué)術(shù)派出生。1988年，他進(jìn)入芝加哥大學(xué)攻讀金融學(xué)博士，而導(dǎo)師正是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”創(chuàng)始人、諾貝爾獎(jiǎng)得主尤金·法瑪（Eugene Fama）。
1993年，Eugene Fama和Kenneth French提出了震驚學(xué)界的“三因子模型”，而阿斯內(nèi)斯在協(xié)助導(dǎo)師編程回測(cè)時(shí)，意外發(fā)現(xiàn)：還有一類市場(chǎng)異象被忽視了。處于漲勢(shì)的股票總會(huì)比理論上漲得更多，反過(guò)來(lái)，處于跌勢(shì)的股票會(huì)也比理論上跌得更多。這就是我們現(xiàn)在常說(shuō)的動(dòng)量（momentum）因子。這直接挑戰(zhàn)了法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)。但法瑪?shù)幕貞?yīng)很簡(jiǎn)單：“If it's in the data, write the paper.”帶著這樣的發(fā)現(xiàn)，阿斯內(nèi)斯完成了博士論文。
1994年，阿斯內(nèi)斯加入高盛負(fù)責(zé)建立量化團(tuán)隊(duì)，這一年他28歲。他認(rèn)為通過(guò)價(jià)值挖掘和跟隨趨勢(shì)可以持續(xù)跑贏市場(chǎng)并取得長(zhǎng)期利潤(rùn)，在他領(lǐng)導(dǎo)下，“動(dòng)量+價(jià)值”模型策略取得巨大成功。1996年，“全球阿爾法基金”年收益達(dá)140%。
到1997年，全球alpha已經(jīng)有了接近70億美元的頭寸，但阿斯內(nèi)斯卻毅然決定離開(kāi)高盛，自立門(mén)戶。而這次出走，他還帶走了高盛的同事大衛(wèi)·卡比勒（David Kabiller）、約翰·劉（John Liew）和羅伯特·克萊爾（Robert Krail）。
與市場(chǎng)對(duì)抗情緒
科技泡沫中的價(jià)值堅(jiān)守
1998年，AQR正式成立，初始資產(chǎn)10億美元。而AQR的核心理念也寫(xiě)在了公司名里——Applied Quantitative Research，即“應(yīng)用量化研究”，動(dòng)量策略、價(jià)值投資與學(xué)術(shù)研究相結(jié)合，開(kāi)創(chuàng)了量化投資的新紀(jì)元。
AQR的投資策略以傳統(tǒng)的多因子模型為主，聽(tīng)起來(lái)不復(fù)雜，但AQR的厲害之處，在于如何把這些因子組合、擇時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，變成一個(gè)可以應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境的系統(tǒng)模型。他們是最早將因子投資、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、市場(chǎng)中性等策略組合應(yīng)用在全球多資產(chǎn)配置上的機(jī)構(gòu)之一。
但成立不到兩年，阿斯內(nèi)斯就迎來(lái)了AQR的第一次生存危機(jī)。
1999年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫來(lái)襲。納斯達(dá)克瘋漲，華爾街對(duì)那些“閃閃發(fā)光”的科技股趨之若鶩，科技股估值脫離基本面。這是自大蕭條以來(lái)，價(jià)值因子表現(xiàn)最差的一段時(shí)間，而AQR的痛苦更甚，因?yàn)樗扇×硕嗫詹呗?。AQR基于模型做空高價(jià)科技股，持有低價(jià)價(jià)值股。結(jié)果，科技股不斷新高，而價(jià)值股不斷下行，AQR的絕對(duì)回報(bào)基金，最大回撤超35%，資產(chǎn)縮水至4億美元，外界質(zhì)疑聲四起。
對(duì)此，阿斯內(nèi)斯的回應(yīng)是一篇長(zhǎng)達(dá)50頁(yè)的研究論文——《泡沫邏輯》。論文中，他駁斥了支持科技股高估值的理論。他在里面寫(xiě)道：“Still when fallacies rule the land，somebody has to point at the naked emperor。當(dāng)謬誤盛行時(shí)，總得有人站出來(lái)戳穿皇帝的新衣。”
2000年3月，泡沫破裂，納指暴跌40%。而AQR絕對(duì)回報(bào)基金卻逆勢(shì)上漲近19%，一戰(zhàn)成名。AQR將金融理論完美的運(yùn)用在交易和風(fēng)控中，這種方式也逐步被市場(chǎng)所認(rèn)可，此后迅速崛起，一躍成為全球第二大對(duì)沖基金。
結(jié)構(gòu)升級(jí)
科研驅(qū)動(dòng)的“策略工廠”
但金融市場(chǎng)的故事總不是一帆風(fēng)順的。
2007年8月，量化模型的擁擠交易開(kāi)始反噬市場(chǎng)。全球量化基金大量持有相似因子股票，當(dāng)市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，所有模型同時(shí)發(fā)出賣(mài)出信號(hào)，多個(gè)量化基金大幅下跌。禍不單行。2008年的金融危機(jī)給了AQR又一記重創(chuàng)。2007至2008年兩年之間，AQR的旗艦基金回撤超過(guò)40%，管理資產(chǎn)一度腰斬。
在殘酷的對(duì)沖基金界，這樣的慘敗幾乎宣判了一家基金的死刑。然而，憑借著對(duì)價(jià)值投資理念和模型的堅(jiān)持，通過(guò)與投資者的有效溝通、優(yōu)化交易模型和發(fā)行新基金等一系列舉措，AQR再次絕處逢生。到了2009年，旗艦基金回報(bào)近40%，AQR再次翻盤(pán)。
危機(jī)之后，AQR轉(zhuǎn)型為“學(xué)術(shù)研究+量化交易”的雙輪驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)。更加注重量化模型的多樣性，加大了對(duì)新策略的開(kāi)發(fā)力度，引入了大批的物理學(xué)家、遺傳算法學(xué)家、計(jì)算機(jī)學(xué)家，每年都有數(shù)篇論文在重量級(jí)學(xué)術(shù)雜志發(fā)表，AQR的科研實(shí)力在對(duì)沖基金行業(yè)中獨(dú)樹(shù)一幟。
價(jià)值因子的逆襲之路
而2018年，對(duì)AQR來(lái)說(shuō)又是一個(gè)“寒冬”。價(jià)值因子——這個(gè)曾被奉為圭臬的投資邏輯突然 “失靈”，就像導(dǎo)航儀在濃霧中失去信號(hào)，屋漏偏逢連夜雨，2020年疫情突襲，全球市場(chǎng)劇烈震蕩，本就承壓的AQR更是雪上加霜。
AQR投入了大量的精力與資源，去研究市場(chǎng)上是否有任何因素的變化，而導(dǎo)致“價(jià)值策略失效”。但結(jié)果是沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何與價(jià)值策略表現(xiàn)不佳相關(guān)的因素有發(fā)生變化。
從valuespread的走勢(shì)來(lái)看，Spread在這段時(shí)間大幅擴(kuò)大至科技泡沫頂峰以來(lái)的最高水平，說(shuō)明價(jià)格已經(jīng)并且越來(lái)越與基本面脫節(jié)。歷史上，在價(jià)差極端擴(kuò)大后，價(jià)值策略往往會(huì)出現(xiàn)超額回報(bào)，例如在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的發(fā)達(dá)市場(chǎng)價(jià)值策略。因此，即使在最糟糕的情況下，AQR依然對(duì)價(jià)值投資的未來(lái)前景充滿信心，并在當(dāng)時(shí)超配了價(jià)值風(fēng)格。
與此同時(shí)，2020年AQR啟動(dòng)了名為“富眾盈（WealthGather AI GroupTrade）”的AI 核心項(xiàng)目，融合AI大模型、大數(shù)據(jù)分析、AI交易機(jī)器人和共投機(jī)制，打造智能投資平臺(tái)。
2022年開(kāi)始，隨著市場(chǎng)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，價(jià)值風(fēng)格反彈，AQR多個(gè)策略實(shí)現(xiàn)回暖。
AQR再度用漂亮的成績(jī)單告訴投資者：因子和模型不是萬(wàn)能的，但不會(huì)因?yàn)橐粓?chǎng)危機(jī)就此死去。
理性與信仰的重量
AQR的故事是一個(gè)關(guān)于創(chuàng)新、堅(jiān)持和適應(yīng)的故事。這家基金的成功，從來(lái)不是賭對(duì)行情，而是把每一次危機(jī)都當(dāng)作“模型升級(jí)”的機(jī)會(huì)。
到今天，AQR管理著1200多億美元資產(chǎn)，客戶遍布全球各地，也不斷擴(kuò)展AI交易、因子研究、另類資產(chǎn)等領(lǐng)域。他們相信：策略可以不斷優(yōu)化，但原則要守住。
用阿斯內(nèi)斯的一句話結(jié)尾最合適：
在投資上，讓自己思考的時(shí)間跨度盡量長(zhǎng)，這絕對(duì)是最重要的。引用我自己的話，“長(zhǎng)期視野是最接近投資超級(jí)能力的東西”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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