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A股和港股為何走牛？

國(guó)內(nèi)金融周期和技術(shù)進(jìn)步有改善跡象。

橋水創(chuàng)始人達(dá)里奧曾經(jīng)提出大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的5種力量理論，這套理論可以比較好地用來(lái)解釋大類(lèi)資產(chǎn)之間的價(jià)格變動(dòng)關(guān)系。達(dá)里奧提出的5種力量是：金融周期、國(guó)內(nèi)秩序、地緣政治、自然災(zāi)害和技術(shù)進(jìn)步。我們看到，對(duì)于中國(guó)而言這5種力量近期都有改善跡象，尤其是在金融周期和技術(shù)進(jìn)步方面。

· 金融周期已走過(guò)拐點(diǎn)

首先在金融周期上，去年9月的政策轉(zhuǎn)向，就是采用更多逆周期調(diào)節(jié)措施來(lái)修復(fù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，這標(biāo)志著中國(guó)的金融周期迎來(lái)了政策拐點(diǎn)。其中最重要的就是更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，這一政策基調(diào)在后續(xù)12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年3月的兩會(huì)上得以延續(xù)。此外，在地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)、消費(fèi)、資本市場(chǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域，高層也釋放出積極寬松的態(tài)度，顯示出政府部門(mén)打破通縮螺旋和托底經(jīng)濟(jì)的決心。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

數(shù)據(jù)截止日期：20250320

· 技術(shù)進(jìn)步取得突破

其次在技術(shù)進(jìn)步方面，DeepSeek的橫空出現(xiàn)，標(biāo)志著中國(guó)在和美國(guó)的AI競(jìng)賽中差距縮小，而這對(duì)于全球投資者來(lái)說(shuō)具有重要意義。在美國(guó)“小院高墻”的技術(shù)封鎖下，中國(guó)可以通過(guò)算法工程上的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步，扭轉(zhuǎn)了中美AI競(jìng)賽的戰(zhàn)況，意味著中國(guó)不僅留在了桌上，而且擁有重要的發(fā)言權(quán)。中國(guó)科技類(lèi)資產(chǎn)由此迎來(lái)價(jià)值重估。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

數(shù)據(jù)截止日期：20250320

· 其他環(huán)境較為穩(wěn)定

在其他方面，A股和港股都迎來(lái)了相對(duì)比較穩(wěn)定的環(huán)境。比如，在地緣政治上，特朗普上臺(tái)后對(duì)于中國(guó)的打壓比預(yù)想的要更溫和，關(guān)稅上目前加征的比例是10%，而此前市場(chǎng)預(yù)期的是60%，而且特朗普政府不僅對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，對(duì)于墨西哥、加拿大以及歐洲，都發(fā)動(dòng)了無(wú)差別的關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)中國(guó)的影響就變得更小了。

在以上積極因素的共振疊加下，A股和港股迎來(lái)了一段上漲的時(shí)期。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)牛市處于什么階段？

去年9月開(kāi)始“政策牛”，春節(jié)至今為“科技牛”。

中國(guó)資產(chǎn)的走牛，可以從去年9月底開(kāi)始算起。彼時(shí)，中央政治局召開(kāi)會(huì)議，要求穩(wěn)住樓市股市，高層提出一攬子刺激經(jīng)濟(jì)舉措。市場(chǎng)將此視為政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，投資者信心大振，股市企穩(wěn)回升。隨后，市場(chǎng)在政策預(yù)期的博弈之間震蕩調(diào)整，但投資者的交投熱情一直高漲，A股日均成交額保持在1.5萬(wàn)億元以上。這一階段，可以稱(chēng)之為“政策牛”。春節(jié)期間，來(lái)自中國(guó)的大模型DeepSeek爆火，加上宇樹(shù)人型機(jī)器人帶來(lái)的關(guān)注，引發(fā)投資者對(duì)于中國(guó)科技取得突破的做多熱情，港股率先上漲，A股在春節(jié)后也發(fā)力猛攻，“科技牛”成功接力“政策牛”。

當(dāng)前為政策底到盈利底的拔估值階段，后續(xù)期待業(yè)績(jī)提升的主升行情。

復(fù)盤(pán)我國(guó)股市的運(yùn)行歷史，存在著“政策底”-“市場(chǎng)底”-“盈利底”的牛熊轉(zhuǎn)換規(guī)律。例如，A股08-09年、12年底、15-16年、18-19年的牛熊轉(zhuǎn)換，均遵循了從政策底到市場(chǎng)底、再到盈利底的傳導(dǎo)過(guò)程。這背后的邏輯是預(yù)期到現(xiàn)實(shí)的落地、是估值提升帶動(dòng)盈利提升。當(dāng)前我國(guó)股市環(huán)境，無(wú)疑是處于政策底到盈利底的轉(zhuǎn)變過(guò)程當(dāng)中，且基本可以判斷市場(chǎng)底已經(jīng)出現(xiàn)在9月底。也就是說(shuō)，在盈利底出現(xiàn)之前，當(dāng)前還是處于拔估值階段。而從過(guò)去的牛市周期看，最終走出主升行情，基本面的轉(zhuǎn)正回升起到?jīng)Q定性作用。如果后續(xù)盈利底出現(xiàn)，我們可以期待股市進(jìn)入業(yè)績(jī)提升的主升行情。盈利的底部，一方面需要看AI進(jìn)展能否實(shí)質(zhì)帶動(dòng)企業(yè)盈利提升，另外也要觀察宏觀政策發(fā)力下順周期行業(yè)是否迎來(lái)基本面拐點(diǎn)。

港股和A股還能漲多久？

港股和A股當(dāng)前來(lái)看估值已經(jīng)有了較大提升，后續(xù)走勢(shì)將取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況，如果能盡快看到盈利底，那么牛市有望從“政策牛”、“科技牛”轉(zhuǎn)向全面的“盈利牛”。

· 金融周期和技術(shù)進(jìn)步的基本面趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)

從基本面的角度來(lái)說(shuō)，前面提到的兩大轉(zhuǎn)變因素：金融周期和技術(shù)進(jìn)步，都是偏中長(zhǎng)期的趨勢(shì)。一旦我們確定了趨勢(shì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，那么就會(huì)維持一段時(shí)間。前面已經(jīng)提到，金融周期大概維持3~5年。出于宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力、海外降息周期的有利條件，我國(guó)未來(lái)大概率會(huì)維持寬松的貨幣政策一段時(shí)間。而AI的進(jìn)展無(wú)疑會(huì)是一個(gè)更長(zhǎng)周期的趨勢(shì)，從ChatGPT出現(xiàn)的2022年底至今，也才過(guò)去2年，隨著AI在各行各業(yè)加速應(yīng)用，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)全要素生產(chǎn)率提升的進(jìn)程也會(huì)持續(xù)。這是支撐A港股中長(zhǎng)期向上的兩大基本面因素。

· 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和地緣政治存在不確定性

此外，我們也需要看到其他方面的不確定性，從達(dá)里奧5力模型來(lái)說(shuō)，主要是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序和地緣政治。首先是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)秩序，主要看消費(fèi)能否支撐起宏觀經(jīng)濟(jì)增速。此前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策都是以供給側(cè)為主，在以房地產(chǎn)和投資為主要經(jīng)濟(jì)支撐的階段，這樣的政策可以起到較好的逆周期調(diào)節(jié)功能。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，消費(fèi)需要扛起大旗。一方面需要看政策的效果，另一方面消費(fèi)基本上取決于居民的可支配收入，需要持續(xù)觀察居民部門(mén)的消費(fèi)能力是否有提升。其次，地緣政治仍然存在較大不確定性。

· 短期內(nèi)估值已經(jīng)修復(fù)較多，港股部分科技資產(chǎn)和A股中小盤(pán)股存在超漲風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)過(guò)今年的快速上漲，港股估值已經(jīng)有了較大程度的提升。特別是在科技板塊，部分資產(chǎn)存在一定的超漲風(fēng)險(xiǎn)。截至3月20日，恒生科技指數(shù)的彭博一致預(yù)期2025年市盈率已經(jīng)來(lái)到了26.7倍，而隨著美股的調(diào)整，這一數(shù)值已經(jīng)超過(guò)了納斯達(dá)克指數(shù)的24.9倍。A股中小盤(pán)股上漲較多，中證500和中證1000指數(shù)的彭博一致預(yù)期2025年市盈率也已經(jīng)達(dá)到了24.1倍和27.9倍的高位。

以代表性個(gè)股來(lái)看，截至3月20日，美股的蘋(píng)果彭博一致預(yù)期2025年市盈率為28.5倍，而港股的小米已經(jīng)達(dá)到38.4倍。不過(guò)也有些資產(chǎn)仍然比較便宜。比如港股的阿里巴巴，彭博一致預(yù)期2025年市盈率為13.5倍，仍低于美股亞馬遜的26.9倍。整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，恒生指數(shù)的彭博一致預(yù)期2025年市盈率為11.9倍，滬深300為15.4倍，仍低于標(biāo)普500的21倍。當(dāng)然，這只是簡(jiǎn)單的比較估值倍數(shù)，具體還要對(duì)ROE、增速等情況進(jìn)行對(duì)比。

· 外資配置型資金有加倉(cāng)空間

從資金流的角度看，春節(jié)至今的港股和A股行情，主要還是本土投資者參與，外資有部分對(duì)沖基金有所參與，但大部分純多頭的配置盤(pán)外資仍沒(méi)有回來(lái)，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的配置仍然是低配狀態(tài)。如果這部分配置型外資加大對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，那么對(duì)于后市能起到一定的支撐作用。

美股為何下跌？

近期美股的調(diào)整源于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、政策不確定性以及美國(guó)相對(duì)優(yōu)勢(shì)弱化的擔(dān)憂，而“貴”是前提。

· 大跌的導(dǎo)火索可能是特朗普政策可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或滯脹風(fēng)險(xiǎn)，甚至營(yíng)造了“美國(guó)需要一場(chǎng)衰退”的宏觀敘事

特朗普政府重要官員在采訪中都承認(rèn)短期經(jīng)濟(jì)面臨壓力，同時(shí)試圖甩鍋給拜登政府。比如特朗普本人在媒體采訪中未否認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前為“轉(zhuǎn)型期”。財(cái)政部長(zhǎng)貝森特則將經(jīng)濟(jì)疲軟歸為從政府支出向私人部門(mén)調(diào)整的“排毒期”?？紤]到特朗普希望減少財(cái)政赤字，通過(guò)引發(fā)衰退→降低利率→減少后續(xù)發(fā)債成本，這一宏觀敘事似乎形成了完整的邏輯鏈條。

· 在政策前景高度不確定性且影響偏負(fù)面的背景下，市場(chǎng)對(duì)特朗普政府的“長(zhǎng)期樂(lè)觀”并不買(mǎi)賬

特朗普政策框架的核心邏輯在于通過(guò)關(guān)稅和減稅刺激經(jīng)濟(jì)、重塑全球供應(yīng)鏈。然而現(xiàn)實(shí)中，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟與財(cái)政政策的保守轉(zhuǎn)向，疊加關(guān)稅政策反復(fù)、盟友關(guān)系的緊張化，使得政策的執(zhí)行效果充滿變數(shù)。疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與保守的財(cái)政政策相悖于特朗普政府“經(jīng)濟(jì)起飛”的預(yù)期，而關(guān)稅措施和支出削減若疊加生效，可能進(jìn)一步抑制增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期樂(lè)觀的信心因此動(dòng)搖。

· 年初以來(lái)，DeepSeek、德國(guó)財(cái)政、俄烏等事件變化，美國(guó)相對(duì)其他市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)明顯弱化，美國(guó)例外論的根基已經(jīng)動(dòng)搖

DeepSeek事件的持續(xù)發(fā)酵對(duì)中國(guó)科技股價(jià)值重估的助推效應(yīng)顯著，不僅沖擊了美國(guó)科技股的估值邏輯，更讓市場(chǎng)重新審視美國(guó)在科技領(lǐng)域的技術(shù)霸權(quán)。與此同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的增強(qiáng)進(jìn)一步削弱了美國(guó)的相對(duì)吸引力。德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期升溫+俄烏局勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象共同推動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的上修。相比之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、通脹壓力猶存以及債務(wù)上限問(wèn)題等內(nèi)憂外患，增長(zhǎng)動(dòng)能走弱的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的護(hù)城河被逐步侵蝕，市場(chǎng)對(duì)其長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心走弱，導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)對(duì)資金的吸引力相應(yīng)下降。

· 美股波動(dòng)控制資金去杠桿+CTA等趨勢(shì)資金轉(zhuǎn)向空頭，市場(chǎng)深度也大幅下降，進(jìn)一步放大了波動(dòng)

年初以來(lái)，隨著市場(chǎng)波動(dòng)加劇+持續(xù)調(diào)整，波動(dòng)率控制類(lèi)資金去杠桿+CTA資金從多頭轉(zhuǎn)為凈空頭頭寸，拋售壓力顯著增加。同時(shí)，美股市場(chǎng)流動(dòng)性也在快速下降，疊加機(jī)構(gòu)投資者止損盤(pán)的觸發(fā)，導(dǎo)致下跌過(guò)程中波動(dòng)被進(jìn)一步放大。近期恐慌指數(shù)VIX的飆升反映了市場(chǎng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，資金避險(xiǎn)情緒的升溫。在缺乏明確利好催化劑的情況下，資金流向的逆轉(zhuǎn)可能加劇市場(chǎng)的短期下行壓力。

美股未來(lái)走勢(shì)？

雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，但美國(guó)發(fā)生實(shí)質(zhì)衰退的概率仍不高，短期美股已經(jīng)調(diào)整到了有一定吸引力的水平，但是政策前景仍有不確定性+科技優(yōu)勢(shì)不再+估值仍不便宜+全球資金流出，短期或仍有較大波動(dòng)。

· 美國(guó)發(fā)生實(shí)質(zhì)衰退的概率不高

美國(guó)基本面環(huán)比動(dòng)能有明顯放緩，但一定程度是受短期進(jìn)口、季節(jié)性因素影響，同比讀數(shù)來(lái)看依然穩(wěn)健。美國(guó)一季度GDP可能偏低，但主要是受到大量進(jìn)口、尤其是黃金進(jìn)口的影響。同比來(lái)看，1月美國(guó)服務(wù)和商品消費(fèi)同比增速分別為2.9%和3.2%，整體并不弱。不過(guò)如果放任美股下跌，最終導(dǎo)致居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損，不排除最終引發(fā)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

· 本輪回調(diào)后，市場(chǎng)預(yù)期修正已經(jīng)在得以體現(xiàn)，美股估值有所下修

截至3月14日，標(biāo)普/納指的最大回撤分別達(dá)到9.9%/13.17%，均為2024年8月以來(lái)新高。標(biāo)普隱含波動(dòng)率VIX一度升至28，創(chuàng)2024年8月以來(lái)新高，而恐貪指數(shù)跌至15，甚至已經(jīng)低于2024年8月的低點(diǎn)，表明市場(chǎng)情緒已經(jīng)達(dá)到極度恐慌的狀態(tài)。

· 關(guān)注Trump put和Fed put的前景，能否為市場(chǎng)提供支撐

此前投資普遍預(yù)期在美股回調(diào)時(shí)，特朗普政府和美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)在不同程度給予支持，分別被稱(chēng)為是Trump put和Fed put。目前來(lái)看，通脹讀數(shù)仍偏高+后續(xù)面臨關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未實(shí)質(zhì)性走弱，美聯(lián)儲(chǔ)可能短期難有明顯轉(zhuǎn)向。特朗普對(duì)外宣稱(chēng)“不關(guān)注股市”，不過(guò)我們認(rèn)為商人思維仍是其“底色”，財(cái)長(zhǎng)貝森特更是熟稔市場(chǎng)邏輯，在美股大幅調(diào)整后，不排除會(huì)在關(guān)稅等政策上有所緩和，以安撫市場(chǎng)情緒。

· 全球投資者有再平衡的趨勢(shì)

全球市場(chǎng)來(lái)看，下跌后的美股仍稱(chēng)不上“便宜”，多極化格局+政策高度不確定性下，相比過(guò)去幾年的聚焦美股七巨頭，多元化和分散化投資或受到更多歡迎。截至3月20日，標(biāo)普500的彭博一致預(yù)期2025年市盈率為21倍，仍高于德國(guó)DAX指數(shù)的15.4倍、日經(jīng)225指數(shù)的19.3倍。特朗普政府不愿免費(fèi)提供軍事保護(hù)傘+希望大幅降低美國(guó)對(duì)外逆差，可能動(dòng)搖全球美元體系的基石，未來(lái)全球格局或進(jìn)一步向多極化發(fā)展。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，好買(mǎi)基金研究中心

數(shù)據(jù)截止日期：20250320

基金怎么配？

綜合以上分析，海外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在較大不確定性，美股短期恐仍有波動(dòng)，國(guó)內(nèi)方面A股和港股指數(shù)層面估值已經(jīng)有所修復(fù)，接下來(lái)很大程度要看宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，不過(guò)國(guó)內(nèi)處于政策底往盈利底轉(zhuǎn)變的過(guò)程仍然不變，同時(shí)AI的技術(shù)進(jìn)步還有很大的空間。

因此，在基金投資上，一方面我們建議關(guān)注投資于A股和港股的成長(zhǎng)型基金，另一方面我們建議關(guān)注全球多元化、多資產(chǎn)配置的產(chǎn)品，包括全球配置寶等。

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