一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤，上證指數(shù)收于 3380.48 點(diǎn)，漲幅為 0.38%；深成指收于 10249.17點(diǎn)，漲幅為 0.77%；滬深 300 收于 3898.17 點(diǎn)，漲幅為 0.54%；創(chuàng)業(yè)板收于 2048.46 點(diǎn)，漲幅為 0.77%。兩市成交 11697 億元，較前一日成交額增加 7.66%。小盤股強(qiáng)于大盤股。中證 100 上漲 0.63%，中證 1000 上漲 0.83%。

31 個(gè)申萬一級行業(yè)中有 27 個(gè)行業(yè)上漲。其中，美容護(hù)理、綜合、傳媒表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為2.50%、2.12%、1.98%，國防軍工、煤炭、鋼鐵表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-0.50%、-0.33%、-0.13%。滬市有 1477 只個(gè)數(shù)上漲，占比 66.17%，深市有 328 只個(gè)數(shù)上漲，占比 65.60%。非 ST 個(gè)股中，102 只個(gè)股漲停，10 只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約 3 個(gè)合約均上漲，其中，全部期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。

▼申萬一級行業(yè)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind 日期：2025/5/20

昨日，中債銀行間債券總凈價(jià)指數(shù)上漲 0.02 個(gè)百分點(diǎn)。十年期國債報(bào)收 1.6660%，銀行間 7 天質(zhì)押平均成交于 1.59%，在岸人民幣對美元報(bào)收 7.2207。10 年期美債收盤在 4.48%，30 年期美債收盤在 4.99%。

昨日，歐美主要市場漲跌不一，納斯達(dá)克下跌 0.38%，標(biāo)普下跌 0.39%；歐洲普遍上漲。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲 1.49%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.08%，印度市場下跌 1.06%。

二、指數(shù)漲跌

數(shù)據(jù)來源：Wind 日期：2025/5/20

三、新聞

30 年美債再次升至 5%以上

5 月 19 日美債利率集體上行，其中 30 年美債利率一度上行 12BP、升至 5%以上，10 年期美債利率上行11BP、升至 4.54%。

美債利率上行的最直接導(dǎo)火索是 5 月 16 日穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級，將美國政府的最高信用評級從Aaa（截至 2025 年 5 月，全球共有九個(gè)主權(quán)國家同時(shí)獲得三大評級機(jī)構(gòu)的最高評級，分別是：澳洲、加拿大、丹麥、德國、荷蘭、挪威、新加坡、瑞典與瑞士）下調(diào)至 Aa1，穆迪是繼 2011 年標(biāo)準(zhǔn)普爾和 2023 年惠譽(yù)后第三家下調(diào)美國評級的主要機(jī)構(gòu)。

2011 年下調(diào)評級后美債利率大幅下行：全球范圍內(nèi)歐債危機(jī)尚在，避險(xiǎn)需求推動美債利率在隨后一個(gè)月大幅下行。同時(shí)，黃金上漲，彼時(shí)黃金處于 2000 年-2012 年長周期牛市的中后段，受到美聯(lián)儲貨幣政策寬松政策、避險(xiǎn)的雙重提振。

2023 年下調(diào)評級后大幅上行。 2023 年惠譽(yù)下調(diào)評級后美債利率持續(xù)上行，10Y 美債利率在 2023 年 10月 19 日一度觸及 5%。彼時(shí)背景是 2023 年 7 月是美聯(lián)儲自 2022 年 3 月那輪加息周期的最后一次基準(zhǔn)利率上調(diào)。市場對美國債務(wù)問題的擔(dān)憂加劇。

數(shù)據(jù)來源：Wind 方正證券

點(diǎn)評：

1.美債利率上行的重要因素是關(guān)稅政策沖擊下，美國面臨的通脹壓力大幅提升?？紤]最新的中美協(xié)議，2025 年美國有效關(guān)稅稅率或仍超 16%。（1）盡管 4 月美國通脹數(shù)據(jù)仍溫和，但美債隱含的通脹預(yù)期 4 月 15日以來已經(jīng)明顯提升（2）庫存支撐逐步消退，4 月下旬開始搶進(jìn)口效應(yīng)大幅消退，后續(xù)通脹壓力或逐步體現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面；（3）但同時(shí)油價(jià)下跌會抑制通脹，因此也有券商認(rèn)為 2025Q2 物價(jià)在油價(jià)的拖累下可能表現(xiàn)平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind

2.美債利率上行的更深層次原因在于市場對美國債務(wù)問題的擔(dān)憂加劇：據(jù)美國國會預(yù)算辦公室，2024 年，美國利息支出為 8811 億美元，同比增加 34%；美國利息支出/財(cái)政支出比值為 13%，為 2000 年以來的最高值，且超過了國防支出對應(yīng)占比 12.6%。2025 年 5 月 18 日特朗普減稅法案在眾議院預(yù)算委員會通過，該法案計(jì)劃在未來十年內(nèi)減稅逾 4 萬億美元，并削減至少 1.5 萬億美元支出。據(jù)參考 CRFB 的測算，到 2034 年現(xiàn)有法案將使美國債務(wù)增加 3.3 萬億美元，若臨時(shí)條款成為永久性，則增加 5.2 萬億美元；美國債務(wù)占 GDP 比重則提升至 125%。

數(shù)據(jù)來源：CRFB BIS Wind

3.美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，英國超越中國成為美債第二大持有國。2025 年 3 月外國投資者持有美國國債按市值計(jì)價(jià)為 9.05 萬億美元（占美債存量規(guī)模 36 萬億的 1/4），美債海外前三大買家分別為：日本、英國和中國，三者持有美債規(guī)模分別為 1.13 萬億美元、0.78 萬億美元和 0.77 萬億美元。自 2013 年 11 月持倉規(guī)模達(dá)到13167 億美元的峰值后，中國就一直在逐步減持美國國債，轉(zhuǎn)向增持黃金等其他資產(chǎn)。中國當(dāng)前的美債持有量相較峰值下降了 42%，而英國近年來在持續(xù)性、大規(guī)模地增持美債。

4 月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

5 月 19 日，國家統(tǒng)計(jì)局公布最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：4 月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為 6.1%，高于預(yù)期，低于一季度的 6.5%；社會消費(fèi)品零售總額同比增速為 5.1%，低于預(yù)期，高于一季度的 4.6%；固定資產(chǎn)投資同比增速為 3.6%，低于一季度的 4.2%；基建投資同比增速為 9.6%，高于一季度的 5.8%；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-11.5%，低于一季度的-9.9%。

不同的比較基準(zhǔn)會對 4 月經(jīng)濟(jì)得出不同的結(jié)論，相較于 3 月，4 月生產(chǎn)、消費(fèi)、出口同比明顯走弱；但與一季度相比，4 月服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)、社零消費(fèi)、出口同比卻持續(xù)加快。

點(diǎn)評：

1.關(guān)稅沖擊呈現(xiàn)出時(shí)滯性，工業(yè)和出口好于市場預(yù)期，一是“轉(zhuǎn)出口”部分對沖，4 月中國對美出口下降21%，但對東盟出口增長 20.8%；二是“兩重”“兩新”政策有力支撐，4 月耐用品消費(fèi)、設(shè)備投資、廣義基建投資同比均保持兩位數(shù)的增速。不同微觀主體的處境出現(xiàn)冷熱分化，對美出口依賴度較大的企業(yè)將面臨直接沖擊，4 月制造業(yè) PMI 新出口訂單指數(shù)由前值 49%降至 44.7%，部分出口企業(yè)可能無法通過“轉(zhuǎn)出口”和“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”等方式來對沖關(guān)稅沖擊。

2.經(jīng)濟(jì)的三大壓力和挑戰(zhàn)：

一是出口仍面臨巨大的不確定性。雖然 5 月 12 日中美暫時(shí)大幅互降關(guān)稅，為中國對美出口贏得了 90 天的“窗口期”，但美對華實(shí)際關(guān)稅仍高達(dá) 40%以上，貿(mào)易摩擦具有長期性和嚴(yán)峻性。

二是房地產(chǎn)。4 月商品房銷售面積和銷售額當(dāng)月同比分別為-2.1%和-6.7%，低于 3 月的-0.9%和-1.6%；一二三線城市二手房房價(jià)環(huán)比分別下降 0.2%、0.4%和 0.4%，“以價(jià)換量”特征明顯，價(jià)格止跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)不牢。